Den gamle investor vs. den nye investor
I den seneste udgave af Forbes fra januar måned var der flere interessante artikler, men specielt en finansiel klumme omkring aktieinvestering vakte vores interesse.
Whitney Tilson (porteføljemanager i en hedge fund og en investeringsforening) og John Heins (med-redaktør af nyhedsbrevet Value Investor Insight) har sammen skrevet en klumme “Long and Strong”. Her refererer de to herre til det faktum, at i dag er den gennemsnitlige investeringsperiode for aktier på NYSE (fondsbørsen i New York) ca. seks måneder sammenlignet med 5 år i 1980. Det må formodes, at udviklingen har været den samme på Københavns Fondsbørs.
Grundlæggende tager de to forfattere af klummen afstand til, hvad de kalder, den nye værdipapirhandels mani. De udtaler i klummen, at forsøget på at forudsige selskabers kortsigtede resultater, samt markedets reaktion på dem, er et “fool’s game” – altså åndsvagt fordi du i følge dem ikke kan vinde. Faktisk er det lidt den samme konklusion, som vi kom frem til vores tidligere artikel omkring algoritmisk handel af aktier.
W.Tilson og J. Heins refererer til et citat af Thomas Gayner, fra Markel Gayner Asset Management, omkring kortsigtede investeringer.
Jeg har et svar, når folk spørger mig, hvorfor jeg er en langsigtet investor. Jeg er ikke modstander af at tjene penge på den kort sigt. Jeg kan bare ikke finde ud af det.”
Mange tror desværre, at de kan (hvilket den kortere investeringsperiode bekræfter), men ofte bliver de slemt skuffet.
Handelsomkostninger øger kravet til dit afkast
Lad os vende tilbage den nye investor, der handler 10 gange mere end den gamle investor i 1980. Antager vi, at handelsomkostningerne pr. handel er omkring 0,1-0,2% afhængig af børsen aktien handles på og børsmægler, så bliver der store forskelle i omkostningsniveauet for den nye og gamle investor.
Over en femårig periode vil den nye investor have handelsomkostninger for 2-4%, mens den gamle kan nøjes med 0,2-0,4%. Verden er dog ikke sort-hvid, så lad os bidrage med nogle betragtninger omkring problemstillingen. Den lavere handelsfrekvens stiller større krav til, at de selskaber den gamle investor vælger at investere i ikke går konkurs, taber penge, går ned i vækst etc. Omvendt vælger den gamle investor rigtigt i de fleste investeringer, står han/hun stærkt i forhold til den nye investor. Her den nye investor tvunget til finde 10 forskellige aktier eller f.eks. gå ind i den samme aktie på 10 forskellige tidspunkter over den femårige periode, samtidig med at disse beslutninger giver et afkast, der er 1,8-3,6% bedre end den gamle investor alt andet lige.
Tager du fejl omkring en investering, kan der godt være gode argumenter for at handle oftere end hvert 5 år, men grundlæggende set så bør en investor sagtens kunne holde en aktie i 5 år, hvis forarbejdet og analysen er gjort rigtigt. Den løbende overvågning af porteføljens sammensætning, risikoprofil etc. kommer du som investor dog ikke uden om.
(Billede af Warren Buffett – mest kendte af de “gamle investorer”)
Konklusionen må være, at det er hårdt at være den nye investor – hele tiden på jagt efter afkast som skal dække handelsomkostningerne, samt slå markedet og de mere passive/gamle investorer (graham/buffet investeringsstil). Husk at mange handler får omkostningerne til stige hurtigt og stiller større krav til dine evner til at forudsige de små udsving i selskabernes resultater. Dog bør du heller ikke stædigt holde fast i en investering, hvis forudsætningen for investeringen ændrer sig undervejs (f.eks. en finanskrise ændrede forudsætningerne for at eje finansaktier).
Vi arbejder på, at porteføljerne i UPSIDO.com får det man kalder en “churning ratio”, det vil sige, et nøgletal der fortæller dig hvor meget du “vender” porteføljen i gennemsnit.
Er Novozymes’ enzym stærkt nok?
I går skrev vi om Novozymes oven på deres 2009 regnskab. Her udtalte vi, at selskabet er fantastisk, men at aktiekursen var for høj målt i forhold til selskabets vækst. Dette har givet anledning til flere henvendelser af bloggens læsere, omkring hvilke forhold, der peger på, at aktiekursen er for høj. Lad os uddybe vores kommentarer fra indlægget i går.
Nedenstående ses udviklingen i EPS udvandet siden 2000 (de blå søljer), der selv for det utrænede øje ser godt ud. De grønne søljer viser udviklingen i det Benjamin Graham ville kalde Conservative Earnings (EPS_CE), der er et glidende 5-årige EPS. Beregningen af det glidende EPS beregnes ved at gange 2009 EPS med 5/15 plus 2008 EPS ganget med 4/15 etc. Derved opnås et glidende EPS gennemsnit med størst vægt på det seneste EPS resultat. Denne teknik udjævner udviklingen i EPS, hvilket eliminerer “støjen” fra udsving i markedsforhold omkring virksomheden.
Kilde: UPSIDO.com
Det glidende EPS med det nye regnskab er 16,82 kr. pr. aktie op med ca. 10,2% i forhold til det glidende EPS i 2008. Den normale EPS var i 2009 til sammenligning 18,89. Den forventede vækstrate i EPS over de næste 10 år må formodes at lægge omkring de 10% p.a. Anvender vi Benjamin Grahams vækstformel fås følgende fair value af Novozymes:
Novozymes fair value = 16,82 * ( 8,5 + ( 2 * 10 )) = 479 kr. pr. aktie
Dette er ca. 12,8% under den nuværende kurs på 549. 12,8% lyder da ikke af meget ville nogen måske sige. Nej det er også rigtigt nok, men taget i betragtning af, at Novozymes ikke vokser omsætningen med mere end 6-7% p.a. historisk, så er 10% vækst i EPS måske for optimistisk for de næste 10 år. Sættes den forventede vækstrate i EPS til 7%, så er fair value pr. aktie 378 kr. eller 31,1% under den nuværende aktiekurs.
Hvordan kan det være, at vi ikke er mere optimistiske omkring Novozymes? Nedenstående ses udviklingen i selskabets profit margin siden 2000. Den er støt og roligt steget fra lidt under 10% til 14%. Denne forbedring af profitabiliteten har været en stærk underliggende driver for udviklingen i EPS, der de sidste 10 år har ligget på omkring ca. 13% Hvorfor forventer vi så ikke den samme vækstrate for de næste 10 år? Først lad os se, hvad fair value ville være ved 13% vækstrate i EPS. Den ville være 580 kr. pr. aktie eller 5,6% over den nuværende kurs – dvs. undervurderet. Goldman Sachs er mest aggressiv omkring Novozymes og har en fair value på 560 kr. pr. aktie.
Kilde: UPSIDO.com
Årsagen til at vi mener, at aktien er overvurderet er, at Novozymes ikke fortsat kan øge deres profit margin markant som de forrige 10 år. Dette ville være urealistisk. Da Novozymes ikke har præsteret 10% vækst i dansk valuta siden 2000, tror vi ikke på, at Steen Riisgaard for ret i, at de kommer ud med tocifret vækstrater efter krisen. Vi kan ikke se, hvad der strukturelt i enzym-industrien har ændret sig, der bør give anledning til så høje vækstrater de næste 10 år.
Som privat investor bør man overveje at se sig om efter andre investeringer.
Hvilket enzym kan blive katalysatoren for Novozymes?
I forbindelse med COP15 skrev vi et blogindlæg den 14. december omkring klimaaktier (Danico, Novozymes og Vestas). Indlægget har været læst af mange og bliver katalysatoren for, at bloggen får rekord mange læsere i Januar måned. Det er vi naturligvis glade for. Samtidig giver dagens årsrapport fra Novozymes os anledningen til at fortsætte vores kommentarer omkring selskabet.
I vores blogindlæg om klimaaktier udtalte vi følgende om Novozymes’ kurs vs. vækst:
Objektivt set så handles Novozymes urimeligt dyrt i forhold til de resultater, som de har været i stand til at præstere. Hvordan kan markedet handle et selskab til 34 gange den 3 års gennemsnitlige indtjening, når selskabet kun vokser med ca. 11,3% Det hænger ganske enkelt ikke sammen. Markedet forventer dermed en accelerende vækst, hvilket måske er lige optimistisk nok taget deres track-record i betragtning. Desuden afhænger den fremtidige vækst af udviklingen i bioethanol-markedet (her den store vækst skal komme fra) og her er branchen afhængig af statens subsidier til produktionen.
Med dagens regnskab handles Novozymes til en P/E på 29,43 og P/E 3 år på 31,94. Dette skal sammenlignes med P/E værdier for de største nordiske selskaber (OMXN40) på ca. 17. Væksten i Novozymes omsætning de sidste 5 år har været på 7% mens vækstraten i indtjening har været på 11,8%. Dagens regnskab og nedjusteringen af forventningerne til 2010 indikerer, at Novozymes ikke er et vækstselskab. Selskabet handles til P/E værdier ca. 3 gange højere end vækstraten i indtjeningen (kaldes også for PEG nøgletallet). Dette er objektivt set fuldstændigt ude af trit med virkeligheden. I UPSIDO.com har vi adgang til regnskabsdata på Novozymes tilbage fra 2000. Her kan man se at den 9 årige vækstrate i omsætning og EPS er henholdsvis 6% og 12,9%. Altså har indtjeningen vokset langt hurtigere end omsætningen som følge af forbedringer af marginerne og tilbagekøb af aktier. Men i det lange løb kan EPS ikke vokse dobbelt så hurtigt som omsætningen – logisk nok.
Dermed er der to scenarier for Novozymes, som den langsigtede investor bør være opmærksom på. Enten formår Novozymes at hæve omsætningsvæksten fra de historiske 6-7% og dermed understøtte en højere vækst i EPS. Eller også vil væksten i EPS komme ned i nærheden af 7-9% p.a., hvilket vil være på linje med omsætningsvæksten fremadrettet.
Objektivt set, så skal Novozymes vækste hurtigere, hvis de nuværende kurser skal kunne forsvares i det lange løb. Det, at selskabet er stabilt og er en defensiv investering kan ikke redde værdiansættelsen i det lange løb – sådan er det aldrig gået på aktiemarkedet.
Hvad kan blive katalysatoren for Novozymes?
Se det er et godt spørgsmål. Markedet tror åbenbart stadig på høje vækstrater i fremtiden på trods af, at de sidste 10 år ikke giver skyggen af en indikation på, at dette skulle kunne lade sig gøre i det nuværende setup. Men for argumentets skyld, hvor skal væksten så komme fra?
Ja, intet ringere end planteafgrøder jævnfør ovenstående billede. Dette er, hvad analytikerne parkerer deres forventninger til fremtiden på – og ligeså de private investorer. Disse afgrøder kan gennem en biokemisk proces omdannes til bioethanol, som vi forbrugere så kan anvende som brændstof til vores biler. Produktionen kræver bestemte industrielle enzymer for at gøre produktionen effektiv. Fair nok så langt. Men hvordan ser dette storslåede marked så ud? På nuværende tidspunkt faciliterer staterne gennem massive subsidier markedet for bioethanol, da produktion fortsat ikke er konkurrencedygtig på det frie marked for brændstoffer. Alverdens politikere ved der er mange stemmer i grøn-brændstof, så markedet for bioethanol for kunstigt åndedræt af staten. Men hvor længe? Første generation bioethanol, som det hedder, var en fiasko og en dyr affære – man kan ligefrem spekulere i, at det har været en underliggende faktor for de stigende priser på afgrøder. Men bioethanol 2.0 er i følge Connie Hedegaard løsningen – her får vi en produktion, der er konkurrencedygtig. Interessant er det, at det kun er politikerne, der er ude i medierne med denne tro. Ingen fra industrien spår om eldorado og vækstrater på +20% om året – heller ikke Novozymes’ direktør Steen Riisgaard.
Bør den private investor sætte sin lid til, at denne bioethanol 2.0 måske bliver svaret? Måske, men det er en stor risiko, da markedet indregner enorme forventninger til bioethanol markedet.
Er der slet ikke noget godt ved Novozymes?
Jo, selskabet er fantastisk. De har stabil vækst i omsætning og indtjening. De har en stor finansiel styrke med en current ratio på 1,94 og en Altman Z-score på 13,96, hvilket ville give selskabet en AAA rating af S&P. De har overskudsgrader der ligger langt højere end gennemsnittet for materialesektoren. Og overskudsgraderne er uhyggelige stabile – godt tegn. De forrenter i gennemsnit egenkapitalen med 25% om året og har leveret et afkast før udbytte på 102% over de sidste 5 år.
Alt i alt et fantastisk selskab, men desværre objektivt set for dyrt prisfastsat. Der er ikke noget, der indikerer, at selskabet skulle kunne fordoble deres vækstrate inden for en overskuelig fremtid, hvilket er det markedet forventer i følge kursen.
Investeringsforeninger er et fordyrende engrosled
Velkommen i det nye år til alle brugere af UPSIDO.com og læsere af vores populære blog.
Et nyt år markeres ofte inden for investering ved, at et utal af banker og analytikere profilerer sig ved at udgive forudsigelser omkring det nye år. Det er fristende, at følge strømmen og komme med vores meninger omkring fremtiden. I stedet for dette, vil vi henvise til følgende to forudsigelser af Saxo Bank for 2010:
Med ovenstående forudsigelser af 2010 fra Saxo Bank, kan vi i stedet skrive om andre relevante emner for 2010.
Gør-det-selv investering er det nye Dell
Før Dell Inc. var markedet for køb af hjemme-computere et dyrt og kompliceret projekt for den private person. Markedet var præget af mange engrosled, der hver især skulle have deres profit og dermed kunne man kun købe computere i dyre detailkæder som Fona, Elgiganten etc. Efterfølgende kom Internettet og banede vejen for en ny distributionskanal og forretningsmodel – Dell’s succes var født. Dell formåede at springe flere engrosled over og kunne sende besparelsen videre til forbrugerne. Det blev pludselig meget hurtigt billigt og nemt at købe en computer, samt efter eget ønsker og behov.
På samme måde har Internettet født nye tiltag på investering med rendyrkede online-børsmæglere som Nordnet, Saxo Bank, E*Trade etc., der ligesom Dell har gjort det muligt selv at handle aktier billigt og dermed gøre det arbejde som investeringsforeningerne tager sig dyrt betalt for.
Investeringsforeninger løser forskellige opgaver, og en af dem kan være spredningsopgaven, men man skal gøre sig klart, at det er et omkostningsforøgende mellemled, siger Kim Valentin.
Med de rigtige informationssystemer og en billig brugervenlig handelsplatform kan du som privat investor tage ansvaret for dine egne investeringer. For den der har modet til at sætte sig ind i investering er der mange penge at spare, som ellers går til de dyre investeringsforeninger. Det er vores håb, at kombinationen af nye intelligente informationssystemer og billige online-børsmæglere vil skabe den samme forandring af markedet som Dell gjorde i computermarkedet for private personer.
Uden, at det ikke går hen og bliver for ensidigt, skal investeringsforeninger også have lidt ros med på vejen. Hvis du ønsker eksponering mod Asien eller andre vækstmarkeder er investeringsforeningerne på nuværende tidspunkt den eneste fornuftige løsning. Men mon ikke teknologien og mulighederne om nogle år vil ændre dette?
Hvorfor har ingen kvalitetsdata på aktier?
Anledningen til dette blogindlæg kommer på baggrund af en henvendelse fra en bruger af UPSIDO.com. Henvendelsen handlede om datakvalitet. Konkret spurgte en bruger om, hvorfor vores K/I var forskellig fra Nordnets og hvem der eventuelt havde fejl i deres data. Lad os allerede her slå fast, at Nordnet har fejl i deres fundamental data.
Vi vil gerne gøre den overordnede konklusion klar. MEGET få udbydere af finansiel data har korrekt information. Hvorfor? Fordi de forskellige udbydere ikke har forstand på håndtering af finansiel data. Dette går desværre udover private investorer, der ikke har råd til en Bloomberg eller Reuters terminal.
Case: Jinhui Shipping and Transportation
Jinhui Shipping and Transportation (JST) har i følge vores bruger en K/I på 4,14 på Nordnets handelsplatform sammenlignet med 0,57 på UPSIDO.com. Som vi allerede har skrevet, så er Nordnet forkert på den.
JST har en egenkapital på USD 636,6 mio. fordelt på 84.045.341 aktier, hvilket giver en indre værdi per aktie på USD 7,57 pr. aktie. JSTs seneste lukkekurs er NOK 25,40, hvilket svarer til USD 4,34.
Dermed bliver kurs/indre værdi = 4,34 / 7,57 = 0,57
Foto: Tradewinds
På Nordnets nøgletalsside for JST kan man se, at PE er 0 på trods af, at de selv viser, at årets resultat i 2008 var NOK 2,84 pr. aktie. For det første er PE værdien ikke nul, da JST havde et pænt overskud efter skat i 2008. Tager du den seneste aktiekurs på NOK 25,80 og dividerer med NOK 2,84 pr. aktie (deres opgivede resultat pr. aktie for 2008), så bliver PE værdien 9,08. Dette tal ville i såfald også være forkert.
Den korrekte PE værdi for JST er 1,51.
Nu har vi i nogle år arbejdet med bearbejdning af finansiel data og set på kvaliteten hos udbydere af finansiel information. Vores konklusion er, at de personer, der arbejder med implementeringen af disse data ikke aner, hvad de arbejder med. De har ganske enkelt ikke den rigtige forståelse for beregning af finansielle nøgletal. Dette er skræmmende, da millioner af private investorer verden over træffer beslutninger på disse forkerte data.
Det var blandt andet denne observation, der i sin tid drev os til at starte UPSIDO.com. Fordi forkert data kan føre til katastrofale investeringsbeslutninger. Jeg håber kære læser, at du i fremtiden vil være mere kritisk, når du leder efter gratis finansinformation på tilfældige finanssider.
Cimber Sterlings børsnotering er en katastrofe – kære investor MAYDAY MAYDAY!
Mange forventer at 2010 bliver året, hvor fondsbørserne overalt i verden vil opleve mange nye noteringer af selskaber. På Københavns Fondsbørs forventer markedet kommende noteringer fra Falck, Chr. Hansen, ISS, Danfoss og Dong. I Danmark har 2009 budt på blandt andet noteringer af Össur og senest Cimber Sterling. Sidstnævnte har mildest talt været en katastrofe af olympiske dimensioner.
Lad os starte med begyndelsen. Cimber Sterling vil på fondsbørsen for at få finansiering til deres vækststrategi. Selskabet udsteder et prospekt, hvor det udbyder op til 16.650.000 stk. aktier á nominelt DKK 1 i et udbudsinterval på DKK 20 – 24 pr. aktie. Den endelige udbudskurs endte på DKK 10 pr. aktie grundet store vanskeligheder med at sælge aktierne. Underligt taget i betragtning af, at vi her har med en industri, der forventes at tabe op mod 33 mia. kr. i 2010.
Den 1. december 2009 var selskabets første handelsdag og aktien sluttede i kurs DKK 9 pr. aktie. De efterfølgende uger lå kursen stabilt omkring kurs DKK 9 pr. aktie, hvilket var i overensstemmelse med SEB Enskilda’s rolle som stabiliseringsagent. Men den 17. december 2009 fløj Cimber Sterling ind i kraftigt stormvejr, da selskabet offentliggjorde regnskabet for 2. kvartal, der viste underskud samt en kraftig nedjustering for helåret. Aktien lukkede i kurs 6,35 pr. aktie.
Samme dag, den 17. december skrev Borsen.dk, at Cimber havde solgt et simket lig, med nedenstående citat af Caspar Rose fra Copenhagen Business School.
” Der er mange pile, der peger på, at Cimber har lavet et skønmaleri, men der er dog ingen smoking gun endnu. Det er vigtigt at afklare, om Cimber har handlet i god eller ond tro. Men man må gå ud fra, at de har kendt til vanskelighederne,” siger Caspar Rose, der er ekspert i børsret ved Copenhagen Business School, til nyhedsbureauet Direkt.
Artiklen havde også nedenstående citat fra Sydbanks Jacob Pedersen.
” Det er en gigantisk skuffelse. Det er en perlerække af dårlige nyheder. Først en nedjustering af prospektkursen, og nu er aktien raslet ned hele december. Det er en indikation af, hvor svært tingene står til. Set fra min stol har deres forretningsmodel ikke vist sit værd. Både Cimber og Norwegian vokser, men Norwegian tjener altså bare penge. Det er en kilde til bekymring,” siger han til nyhedsbureauet Direkt og fortsætter:
” At lave det her nummer 16 dage efter en børsnotering er ikke godt. Cimber har været rundt og sælge væksthistorien, og den står efter min mening meget i kontrast til prospektet, for der træder det tydeligt frem, at børsintroduktionen skal bruges til at overleve og ikke til at vokse. “
Selskabets ledelse har siden været ude at sige, at de ikke kendte til den gennemsnitlige billetpris før 1½ måned efter befordringen – vil sige efter prospektet var udfærdiget. Det virker meget underligt, at et selskab med en omsætning på 1,3 mia. kr. ikke kender udviklingen i salget på daglig basis. I vores optik bør sådan noget være meget nemt at automatisere elektronisk, så ledelsen på daglig basis kender udviklingen.
Er det ansvarligt at sende et stresset selskab på fondsbørsen?
Der er ingen grundlov inden for kapitalmarkederne. Alle selskaber kan børsnotere sig, hvis de lever op til betingelserne af fondsbørsen, kan finde en villig investeringsbank og investorer. Men ingen investeringsbanker har interesse i at sende dårlige selskaber på fondsbørserne, da det skader deres integritet over for deres investeringskunder.
Cimber Sterling blev noteret af Sole Lead Manager SEB Enskilda og Co-manager Spar Nord Bank. Taget det vi ved nu, så virker det helt ude af proportioner at sende selskabet på fondsbørsen til den oprindelige udbudskurs på DKK 20-24 pr. aktie. Men hvordan forholder det sig objektivt, hvis vi ser bort fra nedjusteringen? Mogens Vad, investeringsdirektør og partner i Amber Fondsmæglerselskab, har i lidt vage toner kaldt Cimber Sterling for en mavelanding på børsen. Og storaktionær Karsten Ree har udtalt, at han er overrasket over dårlige Cimber-tal.
Kilde: Business.dk
Vi har den luksus, at vi ikke behøver have fløjlshandsker på, når vi behandler et emne. Vi kan kalde en spade for en spade. Om lidt vil vi gennemgå tallene for de børsnoterede flyselskaber og demonstrere hvorledes Cimber Sterling var/er et skrantende og dårligt flyselskab sammenlignet med konkurrenterne. Sammenligningen vil vise, hvorfor SEB Enskilda og Spar Nord Bank sendte et svagt selskab på fondsbørsen og hvorfor Karsten Ree sammen med Bitten og Mads Clausen Fonden har ageret som dårlige investorer.
Sammenligning af flyselskaber i Norden
Værdiansættelse
Cimber Sterling havde to gode år i 2007 og 2008, men blev ramt hårdt i 2009 (Cimber Sterling har forskudt regnskabsperiode) med et underskud på minus 59 mio. kr. Ser vi bort underskuddet ser det ikke helt skidt i forhold til SAS, Norwegian og Finnair. Ser vi på K/I værdi så handles Cimber til 2,42, hvilket kun overgås af Norwegian på 3,15. Havde Cimber Sterling blevet noteret til kurs 20, så havde selskabet haft en K/I på 5, hvilket er fuldstændig uhørt sammenlignet med branchens K/I værdier i gennemsnit, der ligger på 1,39.
Interessant i forhold til K/I værdien, så har Per Have, adm. direktør i Bitten og Mads Clausen Fonden, udtalt at selskabet handles til under kurs indre værdi. Hvis K/I på 2,42 er under kurs indre værdi, så må Per Have se på nogle andre tal end dem, der foreligger offentligheden eller også taler han om en mere subjektiv indre værdi.
Vækst
Her ser Cimber Sterling stærk ud sammenlignet med SAS og Finnair, men kan ikke slå Norwegian, der er vokset eksplosivt de sidste fem år.
Finansiel styrke
Cimber Sterling havde en current ratio på 0,76 i følge årsrapporten for 2008/09 og senest er den faldet til 0,46 i 2. kvartal 2009/10, hvilket bør få alle alarmklokker til at ringe (Parken har pt. 0,29). Dette tal skal sammenlignes med 0,89 for SAS, 1,04 for Norwegian og 0,76 for Finnair. Tal under 1 indikerer stor finansiel svaghed på den korte bane. Derudover er Cimber Sterling mellem 3,3 til 5 gange mere gearet finansielt end SAS, Finnair og Norwegian, hvilket også er skræmmende. Dette kunne indikere, at selskabet sandsynligvis bliver tvunget til at rejse yderligere kapital i 2010. Samtidig har selskabet den dårligste Altman Z-score på 2,77 sammenlignet f.eks. 3,99 for SAS – dvs. sandsynligheden for en konkurs er større for Cimber Sterling end SAS!
Produktivitet
Ser vi på Cimber Sterlings produktivitet fremstår selskabet også i den dårlige ende. Selskabet generer EUR 229.000 i omsætning pr. ansat, mens udskældte SAS for deres effektivitet leverer EUR 248.000 pr. ansat. Finnair leverer EUR 239.000 pr. ansat. Til sammenligning leverer duksen Norwegian hele EUR 647.000 pr. ansat, hvilket vidner om en langt mere profitabel og effektiv forretningsmodel.
Konklusion
Der kan ikke herske tvivl om, at flyselskaber generelt klare sig dårligt finansielt. Men Cimber Sterling performer markant dårligere på en lang række finansielle nøgletal. Specielt selskabets svage finansielle kapitalstruktur burde/bør vække stor bekymring. Denne børsnotering har været en katastrofe fra starten. Intet tydede på, at dette selskab var en guldfugl. Tværtimod har SEB Enskilda og Spar Nord Bank markedsført et håbløst projekt og mange investorer bør føle sig ført bag lyset af selskabets ledelse og børsnoteringen virker dumt af SEB Enskilda Spar Nord Bank.
Vi må håbe for børsmarkedet som helhed, at vi ikke kommer til at opleve af disse eksempler. Ikke flere stressede selskaber. Vi vil have vindervirksomheder.
Vi ved ikke om kaptajnen på Cimber Sterling råber MAYDAY MAYDAY ud i højtaleranlægget, men det burde han. Objektivt set på finansielle nøgletal, så er selskabet i massive problemer. Når det så er sagt, så ønsker vi Cimber Sterlings ledelse en god jul og et godt nytår, og må de få gjort dette blogindlæg til skamme i 2010.
Er der gået global opvarmning i klimaaktier?
COP15 er i fuld gang i Bella Center Copenhagen og molotov cocktails flyver rundt i Christianhavns gader. Hvilken energi og røre klimadebatten kan skabe anno 2009. Ikke nok med NGO’er, politikere, aktivister mv. taler om klima og jordens undergang, så har euforien fået ny næring og såkaldte “klimaaktier” får konstant nye købsanbefalinger. Klimaaktier drejer sig som selskaber inden for vindmøller, solceller, bioethanol, vandrensning, enzymer, investeringer i CO2-kvoter etc.
Kilde: business.dk, Foto: Christian Ringbæk
Senest har Børsen TV kørt en historie “Sæt dine penge i klimaaktier“, hvor porteføljemanager i Alm. Brand Markets, Michael Adam Adler, råder til at investere i klimaaktier som Danisco og Novozymes. Er det nu klogt?
Analyse af danske klimaaktier
Generelt skal man passe ekstremt meget på, når aktier bliver “over-anbefalet” og specielt i kølvandet på hysteriet i forbindelse med disse dages COP15-konference. Klimaaktier har redet på en bølge længe, som følge af stor bevågenhed af analytikere og stor subsidiering fra alverdens stater. George Soros har blandt andet været ude og fortælle, at han ikke investerer i vindmøller, fordi branchen er for afhængig af staternes fortsatte investeringer – ergo markedet for vindmøller er ikke bæredygtig endnu på frie markedsvilkår.
Regel nr. 1 i investering er “Aldrig tab penge” og regel nr. 2 er “Aldrig glem regel nr. 1″. Den bedste måde at overholde dette princip er ved at begrænse euforien, grådigheden og den naive optimisme. I stedet bør du anvende en sund skepsis i forhold til dine investeringer. Aldrig køb noget fordi det er hot eller bliver anbefalet af bankerne, af en ven på facebook eller står på forsiden af Dagbladet Børsen. Køb en aktie, hvis den underliggende værdi er fornuftig i forhold til prisen.
I forhold til Michael Adam Adlers, fra Alm. Brand Markets, anbefalinger omkring klimaaktier, har vi foretaget en sammenligning i UPSIDO.com af de mest interessante klimaaktier.
Kilde: UPSIDO.com, egen tilvirkning
Klimaaktiernes prissætning vs. vækst
Det ses hurtigt, at Vestas og Novozymes suverænt er de dyreste aktier målt på PE 3 år, P/B og P/CF (prisen i forhold til cash flow), hvis vi ser bort fra væksten i EPS. Medtager vi væksten i omsætning og EPS, så danner der sig et hurtigt billede. Objektivt set så handles Novozymes urimeligt dyrt i forhold til de resultater, som de har været i stand til at præstere. Hvordan kan markedet handle et selskab til 34 gange den 3 års gennemsnitlige indtjening, når selskabet kun vokser med ca. 11,3% Det hænger ganske enkelt ikke sammen. Markedet forventer dermed en accelerende vækst, hvilket måske er lige optimistisk nok taget deres track-record i betragtning. Desuden afhænger den fremtidige vækst af udviklingen i bioethanol-markedet (her den store vækst skal komme fra) og her er branchen afhængig af statens subsidier til produktionen. Danisco handles meget konservativt, men omvendt har de også leveret elendige resultater i 10 år og hvorfor skulle det så ændre sig? Skulle COP15 ændre ved hele Daniscos forretningssetup? Næppe. Vestas’ PE 3 år på 26,6 derimod giver mere mening i forhold til selskabets vækst, men de seneste kvartalers udvikling begynder at sætte spørgsmålstegn ved aktiekursens niveauer ud fra et fundamentalt synspunkt. I den anden ende handles Renewable Energy Corporation (REC) til meget lave priser i forhold til den historiske vækst og fremtidspotentialet for solenergi. På trods af finanskrisen har selskabet formået at vokse omsætningen med 12%, men omvendt er indtjeningen under pres.
Finansiel styrke og profitgrad
Alle selskaberne undtagen Danisco har en fornuftig finansiel styrke målt på current ratio og den finansielle gearing er relativ lav sammenlignet med markedet generelt. Dette er et godt tegn. Novozymes og REC er de eneste, der har leveret konstante og høje EBIT-marginer, der er værd at tale om – her halter både Vestas og Danisco. Ser på afkastet af de samlede aktiver fremstår Vestas og Danisco som nogle svage selskaber i forhold til profitafkastet på aktiverne. Kun Novozymes scorer her rigtig højt.
Konklusion
Novozymes: Et godt og stabilt selskab, men aktiekursen er høj sammenlignet med de andre klimaaktier
Vestas Wind Systems: Et væksteventyr, men aktiekursen er høj, hvis blot væksten falder en smule. Dårlig forrentning af aktiverne.
Danisco: Et selskab med muligheder, men ingen kender rigtig omfanget af disse muligheder. Konservativt prisfastsat, hvilket er giver mulighed for god upside, hvis de kan udnytte potentialet af deres viden inden for enzymer.
Renewable Energy Corporation: Selskab i stor vækst og med store muligheder. Konservativt prisfastsat i forhold til den historiske indtjening og muligheder. Høje profitgrader. Risikoen på den korte bane er den negative indtjening
UPSIDO.com indtager Norden i 2010
I går skrev Arctic Startup en anmeldelse om UPSIDO.com og vores visioner om at indtage Norden i 2010 (vi har dog en lille hemmelighed lidt endnu – psst…det bliver nok lidt mere end Norden!). Arctic Startup er et fantastisk finsk website der anmelder og skriver om teknologi, vækst og iværksætteri i Norden og Baltikum. Websitet forsøger at blive Nordens svar på det succesfulde amerikanske Techcrunch.
(Kilde: Arctic Startup)
Anmeldelsen kommer godt omkring lige fra vores iværksætterhistorie, til en beskrivelse af funktionerne, samt en kort sammenligning til Yahoo Finance, E*Trade og Nordnet. I slutningen af anmeldelsen skriver Miikka Kukkosuo, at UPSIDO.com godt kunne bruge en import-funktionalitet til portefølje og mulighed for at vælge valuta tallene skal vises i. Begge funktionaliteter står på vores udviklingsplan. Specielt prioriterer vi import-funktionalitet fra børsmæglere meget højt i 2010.
Investeringshjælp lektion 4: En guide til aktieanalyse
I dag har vi æren af at præsentere dig for den længe ventet lektion omkring aktieanalyse med UPSIDO.com. Dagens lektion vil tage udgangspunkt i et case eksempel, der gerne skulle hjælpe dig med overføre lektionens pointer til dine egne analyser af aktier.
Lektionens case er en gennemgang af Carlsberg (den fjerde største bryggerigruppe i verden). Konklusionen er, at Carlsberg på alle fronter er en fornuftig value aktie, på nær når man kigger på selskabets finansielle styrke. Her må du som investor nøje overveje din villighed til at løbe en risiko.
På fredag vil vi følge på denne lektion med sammenligning af andre bryggerier i Norden for at vise teknikken bag sammenligninger af selskaber.
Hvorfor foretage aktieanalyser?
Mange professionelle analytikere har historisk vist sig at være for optimistiske i deres forventninger til virksomhedernes indtjening. De tager ofte meget fejl og deres aktiviteter har en naturlig interessekonflikt i forhold til bankernes handelsafdelinger. Du kan stille dig et simpelt spørgsmål: “I forhold til hvor katastrofale “eksperternes” anbefalinger var i år 2000 og igen i 2007-2008, hvorfor skulle du, som en intelligent investor, så overhovedet stole på dem nu?”
Træerne vokser ikke ind i himlen…
Inden vi hopper ud i vores case omkring Carlsberg, så lad os kort dvæle ved forventninger til den fremtidige indtjening i virksomhederne. Aktiemarkedets udvikling afhænger af tre faktorer:
- Real-vækst (virksomhedernes vækst i indtjening og udbytter)
- Inflationær-vækst (den generelle underliggende prisudvikling – korreleret til centralbankernes påvirkning af pengemængden)
- Spekulativ-vækst/fald (enhver stigning eller fald i finansverdens appetit for aktier)
Robert Shiller har vist, at virksomhedernes indtjening per aktie voksede med 1,7% (eksklusiv inflation) i perioden 1874-2004. Den årlige inflation er i gennemsnit ca. 3% og udbytter vokser årligt med ca. 1,9%. Dette betyder, at du i det lange løb kan forvente, at aktier i gennemsnit giver et årligt afkast omkring 6,6%. Til sammenligning har S&P500 givet et årligt afkast på 6,38% før udbytter siden 1970.
Disse betragtninger er meget vigtige, når man analyserer en aktie.
Aktieanalyse af Carlsberg
Lad os starte med at benytte Benjamin Grahams vækstformel til at give os et pejlemærke af aktiekursen i forhold til Carlsberg indtjening og fremtidig vækst.
Grahams vækstformel: Value = “normal indtjeningsniveau” * (8,5 + (2 * forventede vækstrate))
Den forventede vækstrate er selskabets forventede vækstrate i indtjeningen per aktie over de næste 7-10 år. Denne vækstrate bør i de fleste tilfælde ikke ligge markant fra de 4,7% (inklusiv inflation), som vi kan beregne ved at lægge 1,7% (historisk udvikling i indtjening før inflation) sammen med 3% (historiske inflation).
Først definerer vi Carlsbergs normale indtjeningsniveau. Dette gøres ved at finde nøgletallet Price/Earnings 5 år under Carlsbergs selskabssider i UPSIDO.com.
Som det ses af ovenstående billede, så er Carlsbergs Price/Earnings 5 år 14,78. Med andre ord betaler du lige nu 14,78 gange den gennemsnitlige indtjening per aktie i Carlsberg de sidste 5 år. Vi finder indtjeningsniveauet ved at dividere aktiekursen (391,00 kr.) med PE 5 år (14,78), hvilket giver 26,45 kr. per aktie. Antager vi, at Carlsberg formår at vokse indtjeningen med ca. 5% årligt over de næste 7-10 år, fordi selskabet får succes med salget i de nye markeder og rationaliseringer af produktionen, så kan vi beregne værdien af aktien til at være:
Værdi per aktie = 26,45 * (8,5 + (2 * 5)) = 489,33 kr. per aktie
Dette er ca. 25% mere end lukkekursen i fredags den 4. december 2009. Umiddelbart ikke særlig stor sikkerhedsmargin, hvis væksten bliver bare lidt mindre end forventet. Du kan selv ændre forventningen til vækstraten og se hvordan værdien per aktie ændrer sig. Man kunne argumentere for, at en vækstrate på 5% årligt er meget for et selskab, der opererer i et stagnerende marked. Men i sidste ende indsætter du selv som investor din egen “risiko-præference” og forventning til fremtiden. Til sammenligning voksede Carlsberg indtjeningen per aktie over de sidste 5 år med ca. 2% årligt.
Inden vi sammenligner Carlsberg med andre bryggerier i Norden, så lad os gennemgå de vigtigste nøgletal, du som investor bør vurdere. Vi anvender Benjamin Grahams syv pejlemærker for den defensive investor (det vil sige den investor, der ikke gider bruge hele sin dag på at sidde og se på aktiekurser mv.).
- Fornuftig størrelse selskab: Carlsberg havde en omsætning i 2008 på 59,9 mia. kr., hvilket må siges at kvalificere selskabet til at være af en vis størrelse. Selskaber med en omsætning under ca. 2 mia. kr. må siges at være “små” selskaber på nutidens fondsbørser. Du bør som defensiv investor ikke eje aktier i for mange selskaber med en omsætning under 2 mia. kr.
- Stærkt finansielt helbred: Carlsberg har en current ratio på 0,67, hvilket er særdeles skidt objektivt set, da selskabet dermed ikke har omsætningsaktiver til at imødekomme de kortfristede forpligtelser (de næste 12 måneder), hvilket gør selskabet mere afhængig af bankfinansiering eller længere kredittider fra leverandører mv. Graham anbefaler, at selskabet har en current ratio på minimum 2. Samtidig bør den langfristede gæld ikke overstige arbejdskapitalen (omsætningsaktiver minus kortfristede forpligtelser) væsentligt. Carlsberg havde pr. 30. september 2009 en langfristet gæld på 51,9 mia. kr. sammenlignet med en negativ arbejdskapital på 8,3 mia. kr. (17-25,3 mia. kr.). Dette indikerer en kraftig gearing af forretningen, hvilket er godt for aktionærerne, når det går fremad, men skidt i modgang.
- Indtjeningsstabilitet: Carlsberg har ikke haft et underskud de sidste fem år og indtjeningen har været stigende. Går man længere tilbage kan man konstatere, at Carlsberg ikke har haft et underskud siden 1998, hvilket understreger selskabets indtjeningsstabilitet. Generelt fraråder Benjamin Graham, at du investerer i selskaber med svingende indtjening (dvs. SAS, Auriga Industries etc.).
- Udbyttestabilitet: Carlsberg har vist stabile udbytter i en lang periode og kvalificerer sig også her som et stabilt selskab.
- Indtjeningsvækst: Carlsberg har formået at vokse indtjeningen per aktie med ca. 2% årligt de sidste 5 år (ikke imponerende) og har vokset den gennemsnitlige tre-årige indtjenings per aktie med ca. 47% over en ti-årig periode, hvilket er tilfredsstillende.
- Moderat Price/Earnings ratio: Carlsberg handles pt. til en Price/Earnings 3 år på 12,98, hvilket er under 15, som den guide Benjamin Graham angiver som maksimum for den defensive investor.
- Moderat kurs/indre værdi: Carlsberg handles pt. til en kurs/indre værdi på 1,11, hvilket er en del lavere end de 1,5 Benjamin Graham angiver som fornuftigt. Generelt angiver han en vejledende regel, at produktet af P/E og K/I ikke må overstige 22,5. For Carlsberg er produktet af de to nøgletal 1,1 * 12,98 = 14,41, hvilket er væsentligt under de 22,5.
Konklusion
Generelt indikerer forskellige stikprøver, at Carlsberg er et fornuftigt selskab, der i øjeblikket handles til fornuftige priser givet de fremtidige muligheder for selskabet. Den største bekymring er selskabets finansielle situation. Umiddelbart ville det være den største problemstilling i forhold til at investere i selskabet. Her ville du som investor skulle nøje overveje den risiko du ønsker at løbe. Carlsbergs finansielle situation efterlader ikke meget “albuerum” for ledelsen til at navigere i, hvilket potentielt set er farligt i dagens økonomi.
Efterfølgende kommentarer – opdateret den 8. december 2009
Mange spørger os – “Hvilke ting skal jeg se på for at vurdere om en aktie er god eller dårlig?” Godt spørgsmål. I går forsøgte vi med en meget pragmatisk tilgang med udgangspunkt i Benjamin Grahams simple regler. Som så meget andet i denne verden, så er det ikke altid så simpelt, men følger man de syv tests, så er blevet en intelligent investor, hvis man ikke gider gøre en ekstra indsats. Hvis man nu gerne vil tage ens research til det næste niveau, hvad skal du se på?
Regnskaber
Scan hurtigt regnskaberne i UPSIDO.com for:
- Om selskabet har positive frie pengestrømme (forskellen mellem pengestrømme fra driften og investering). Frie pengestrømme er den vigtigste funktion for en virksomhed, da negative pengestrømme ikke er holdbart i længden.
- Har selskabet vokset omsætningen år efter år? Hvordan er udviklingen i EBITDA og EBIT? Stabil eller svigende? Du vil typisk lede efter stabile selskaber – lad de “smarte” professionelle tage sig af de ustabile selskaber.
- Hvad er forholdet mellem omsætningsaktiverne og de kortfristede forpligtelser? – omsætningsaktiverne skal helst være markant større.
Nøgletal
- Price/Earnings 3 år. Vi vil gerne gøre os til fortalere for, at investorer dropper den traditionelle P/E (det vil sige i forhold til kun sidste år), da det er for snæver en periode i forhold at have en langsigtet tidshorisont. Forventede P/E værdier er et meningsløst begreb med mindre vi står i sidste kvartal af et regnskabsår. Forestil dig, at du havde investeret ud fra forventede P/E værdier før finanskrisen. Du ville have lavet mange fejl. Kigger du på forventede P/E værdier bliver du automatisk “suget” i samme retning som jubeloptimisterne, som tror verden vokser med min. 10% årligt og aldrig stopper med det igen. Price/Earnings 3 år sikrer, at du indregner en form for konservatisme eller elastik om du vil, hvilket vil gavne dig.
- Kurs/Indre værdi. Et vigtigt nøgletal, der angiver markedsværdien i forhold til den bogførte værdi. IT-selskaber har ofte høje Kurs/Indre værdier. For eksempel har SimCorp en K/I værdi omkring 10. I øjeblikket handles de største selskaber i gennemsnit omkring 3,24, hvilket historisk er højt. Benjamin Graham foretrækker værdier under 1,5, men hvis P/E værdierne er meget lave kan K/I værdier op til 2,5 forsvares. Meget høje K/I værdier indikerer meget stor tiltro til selskabet og et markant tillæg til den bogførte værdi. Mange studier viser, at selskaber med høje K/I værdier leverer dårligere afkast end selskaber med lave K/I værdier.
- EV/EBITDA. Et meget anvendt nøgletal i bankerne. EV står for Enterprise Value og betyder blot, at det er selskabets markedsværdi på børsen på værdien af selskabets gæld – med andre ord, det et andet selskab rigtig skal betale for at overtage hele selskabet. EBITDA er det “reneste” driftstal, da det er selskabets resultat før af- og nedskrivninger, finansposter, skat og minoritetsposter mv. EV/EBITDA indikerer selskabets samlede værdi i forhold til den underliggende indtjening renset for “forstyrrende” poster. De største selskaber handles pt. i niveauet omkring 8,5.
- Udbytteprocent. Seneste års udbytte per aktie i forhold til den seneste aktiekurs. En udbytteprocent under 2% er under gennemsnittet og ikke særlig attraktivt. Høje udbytter er et sundshedstegn og indikation af, at selskabet sender penge tilbage til aktionærerne.
- Vækstrater i salg og indtjening. Altid vigtigt at se på og specielt om selskabet vokser hurtigere end lignende selskaber i samme industri. Sammenligninger du selskabets kvartalsvækst med den årlige vækst kan du se om selskabet opretholder vækstmomentet.
- Current ratio. Er et likviditetsnøgletal og skal helst være min. 1,5. Er tallet under 1 er selskabet meget afhængig af kortfristet finansiering, hvilket ikke nødvendigvis er et problem, men det er ikke et sundhedstegn. Benjamin Graham anbefaler værdier større end 2.
- Samlet gæld over egenkapitalen. Angiver et selskabs gearing. Værdier svinger meget fra industri til industri, så tallet skal sammenlignes mellem selskaber i samme industri. Generelt er for meget gæld skidt. Værdier over 1,1 indikerer en relativ høj gearing og en faktor alle investorer bør overveje – ønsker du at eje selskaber med høj gæld?
- Profitmargin. Hvad ligger selskabet på bundlinjen i forhold til omsætning? Sammenligning et selskab med industrien for at få en fornemmelse af, om selskabet er dygtige eller dårlige til at tjene penge.
- Egenkapitalens forrentning 5 års gennemsnit. Indikerer selskabets historiske evne til at forrente aktionærernes kapital. Værdier under 10% er skidt og helst bør du kun investere i selskaber med værdier over 15%. Der er ingen grund til at investere i svage selskaber.
Aktier, aktier, aktier og lidt mere om aktier…
I går afholdte vi et fantastisk arrangement omkring aktier, value investering og brug af UPSIDO.com for en del af vores kunder. Vi fik mulighed for at tale om brugervenligheden af UPSIDO.com og har fået et større indblik i, hvilke funktionaliteter vi skal udvikle for at gøre vores løsning endnu bedre. Vi vil helt afgjort afholde lignende arrangementer i fremtiden og i første omgang vil det blive vores kunder i Jylland, der vil muligheden for at mødes med os. Er du kunde boende i Jylland vil du blive orienteret, når vi afholder et arrangement omkring aktier og investering.
Det var en fornøjelse at mærke den positive energi omkring aktier og investering med UPSIDO.com. Vi er mere end nogensinde overbeviste om, at vi tilbyder en banebrydende løsning og koncept, der bredt appellerer til private investorer, der gerne vil investere selv. Vi tror på, at vores vision for fremtiden om flere og mere vidende private investorer vil gå i opfyldelse, samt at UPSIDO.com vil være en underliggende katalysator i denne udvikling.
Derudover fik vi lejlighed til at lave en brugervenlighedstest af UPSIDO.com på nogle få af vores kunder, hvilket har givet værdifuld indsigt i, hvordan brugere af UPSIDO.com anvender applikationen. Med denne viden og brugeradfærd kan vi fremadrette udvikle applikationen til at blive endnu mere brugervenlig.
(Stemningsbilleder fra gårsdagens arrangement om aktier og investering)
