I vores artikel “Kan du sige ROIC” forklarede vi sammenhængen og mekanikken i virksomheders forrentning af egenkapitalen. Formlen er følgende:

ROE = ROIC + [FGEAR * (ROIC - r)]

= (OG * AOH) + [FGEAR * (ROIC - r)]

Af formlen kunne vi udlede, at overskudsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH – det vil sige hvor mange gange omsætningen er større end aktiverne) er de to delkomponenter af nøgletallet ROIC (afkastet på den investerede kapital). I artiklen skrev vi følgende:

Laver man en graf over forskellige branchers OG’er og AOH’er, så vil man se et smukt negativt korreleret billede mellem OG og AOH. Det vil sige, at brancher med høje overskudsgrader har oftest lave AOH’er og omvendt. Bestemte brancher som f.eks. sundhedssartikler er et eksempel på relative høje OG’er og AOH’er (i Danmark er Coloplast et eksempel).

Vi refererede i artiklen med det ovenstående udsagn kun til teori. Det har vi nu lavet om på. Nedenstående har vi trukket 274 virksomheder ud af UPSIDOs regnskabsdatabase på nøgletallene OG 5 års gns. og AOH. Vi stillede krav om at OG skulle være positiv og AOH skulle være over 0,2. Fuldstændig efter teorien viser grafen en negativ sammenhæng mellem OG og AOH.

Kilde: UPSIDOs regnskabsdatabase

Det interessante ved grafen er, at der eksisterer virksomheder, der både har høj OG og AOH. Dette betyder, at disse virksomheder ikke nævneværdigt har hverken kapacitets- eller konkurrencebegrænsninger. De har derfor større handlefrihed til at kunne forøge enten overskudsgraden eller omsætningshastigheden (eller begge) for at opnå høje afkast.

Virksomhederne i den grønne firkant har dermed en større fleksibilitet i valg af strategi mellem fokus på differentiering (overskudsgrader) eller volume/omkostningsminimering (omsætningshastighed). Virksomhederne i den grønne er dermed placeret i en yderst gunstig markedsposition, hvilket kun vil være gavnligt for aktiekursen, fordi denne unikke markedsposition skaber ekstraordinære høje afkast på den investerede kapital.

Hvilke virksomheder befinder sig i den grønne firkant?

Ved at lave en screening i UPSIDO på OG 5 års gns. og AOH kan man nemt finde virksomhederne i den grønne firkant. Vi foretager følgende screening:

• OG 5 års gns. > 15%
• AOH > 1

Resultatet er, at kun 12 ud af 900 virksomheder i hele Norden opfylder disse kriterier. Nedenstående har vi udvalgt nogle af resultaterne:

• Seco Tools B
• Tandberg
• Simcorp
• Alma Media Oyj
• StatoilHydro

I kan naturligvis finde hele listen ved at foretage den samme screening i UPSIDO.

I finansverdenen eksisterer der mange forskellige begreber og som privat investor kan man hurtigt blive forvirret.

Et vigtigt nøgletal som mange analytikere, aktionærer mv. ser på, er selskabernes ROIC (Return on Invested Capital) – på dansk: afkastet på den investerede kapital. Men hvorfor er det nøgletal så vigtigt?

ROE er gud

Værdiskabelse for aktionærer handler om at maksimere afkastet på egenkapitalen også kaldet ROE (Return on Equity) på engelsk. I regnskabsanalyse og værdiansættelse kan ROE dekomponeres til følgende formel:

ROE = ROIC + [FGEAR * (ROIC - r)]

          = (OG * AOH) + [FGEAR * (ROIC - r)]

Oversat til almindeligt sprog betyder det, at afkastet på egenkapitalen er lig med afkastet på investerede kapital, plus den finansielle gearing gange forskellen mellem afkastet på investerede kapital og den gennemsnitlige lånerente.

Det betyder, at hvis et selskab ikke har nogen rentebærende gæld så er egenkapitalens forrentning lig med afkastet på den investerede kapital. Formlen siger samtidig, at hvis selskabet har rentebærende gæld, så vil den finansielle gearing “løfte” forrentningen af egenkapitalen da leddet FGEAR * (ROIC – r) vil være positiv sålænge ROIC er større end lånerenten r. Det vil sige, at den finansielle gearing skaber værdi for aktionærerne så længe afkastet på den investerede kapital er højere end lånerenten på den rentebærende gæld.

Virksomheder med høje ROE har typisk også en flottere udvikling i aktiekursen – derfor er ROE gud!

Hvorfor ikke bare geare voldsomt – vi skal alligevel allesammen dø?

Formlen giver anledning til en interessant betragtning – nemlig at så længe afkastet på den investerede kapital er tilstrækkelig høj og stabil, så kan man ved hjælp af gearing øge forrentningen af egenkapitalen helt enormt. Et godt eksempel er  William Demant Holding, der har haft en forrentning af egenkapitalen de sidste 5 år på 133,21%! Kun norske Norman kan slå det nøgletal i hele norden med 265,36%.

Grunden til at virksomheder ikke gearer egenkapitalen til f.eks. 1% af de samlede aktiver er risikoen for konkurs. Mange amerikanske banker/børsmæglere (f.eks. Lehman Brothers) gearede kapitalen så hårdt, at egenkapitalen kun udgjorde 3%. Når man gearer så hårdt, så skal efterspørgslen efter ens produkter kun falde marginalt før egenkapitalen potentielt helt kan forsvinde og gøre selskabet insolvent. Vi har i et tidligere indlæg skrevet netop om tendensen til, at virksomheder går væk fra gældsbaseret vækst. Det er også fremgået af offcielle dokumenter, at William Demant internt har diskuteret niveauet af gæld i forhold til egenkapitalen.

Ser vi på formlen igen, forstår man nemt mekanikken. Ligesom den finansielle “løfter” ROE, så vil et fald i efterspørgslen (f.eks. som en følge af finanskrisen) give en lavere ROIC og bliver denne lavere end lånerenten, så destruerer den finansielle gearing aktionærernes værdier. Derfor er finansiel gearing en balancegang mellem maksimering af ROE og tilpas risikostyring i forhold til selskabets kapital.

Et argument for gearing på statsniveau er ofte lidt komisk blevet kædet sammen med økonomen John Maynard Keynes’ kommentar:

In the long run we are all dead

Det er skam rigtigt, at vi alle skal dø, men derfor behøver vi hverken som privatpersoner eller virksomheder gældssætte os udover det gavnlige på lang sigt.

Dekomponering af ROIC giver stor indsigt

Går vi tilbage til vores formel for ROE:

ROE = ROIC + [FGEAR * (ROIC - r)]

          = (OG * AOH) + [FGEAR * (ROIC - r)]

så kan vi se, at ROIC er lig med OG * AOH. Dette står for overskudsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH). Det inverse forhold af AOH er et udtryk for, hvor meget der er bundet i driftsaktiver til at skabe en krones salg. Det vil sige, at en AOH på 2 betyder, at virksomheden bruger 50 øre til at skabe én krones salg. ROIC kan altså dekomponeres i disse to nøgletal. Og de to nøgletal er vigtige for at forstå det mulige afkast af egenkapitalen samt branchens karakter.

Laver man en graf over forskellige branchers OG’er og AOH’er, så vil man se et smukt negativt korreleret billede mellem OG og AOH. Det vil sige, at brancher med høje overskudsgrader har oftest lave AOH’er og omvendt. Bestemte brancher som f.eks. sundhedssartikler er et eksempel på relative høje OG’er og AOH’er (i Danmark er Coloplast et eksempel).

OG er typisk givet ud fra en konkurrence begrænsning. Det vil sige, at brancher med lave indgangsbarrier og dermed konstant høj konkurrence vil typisk have lavere overskudsgrader f.eks. detailbranchen.

AOH er typisk givet ud fra en kapicitetsbegrænsning. Det vil sige, at A.P. Møller – Mærsk med en AOH på 0,92 har en stor kapacitetsbegrænsning i form af, at hvis selskabet ønsker større salg i et voksende marked, så skal selskabet ud og investere mange kroner i f.eks. nye containerskibe.

Novo Nordisk – case på OG og AOH

Ser man på de seneste seks årsrapporter, så kan man beregne, at Novo Nordisk har øget deres OG fra 23,8% til 27,2%, samt øget deres AOH fra 0,79 til 0,9. Tilsammenligning har industrien en AOH på 0,81 og OG på 26,1%. Vi kan hurtigt beregne Novo Nordisks ROIC til at være 24,5%, hvilket er meget højt.

Ud fra industriens konkurrence- (patenter og regulering af priser9 og kapacitetsbegrænsninger (opførelser af fabrikker mv.), så kan Novo Nordisk næppe signifikant øge deres ROIC. Det maksimale potentiale for Novo Nordisk er givetvis en AOH på ca. 1 og en OG på 27,5%, hvilket ville give en ROIC på 27,5%.

Dermed er Novo Nordisks eneste mulighed for at øge ROE yderligere ved at øge den finansielle gearing. Men som vi tidligere har beskrevet kommer den finansielle gearing med en pris. Men på nuværende tidspunkt har Novo Nordisk en negativ finansiel gearing, da den netto rentebærende gæld er negativ. Dermed “destruerer” Novo Nordisks finansielle gearing rent faktisk maksimeringen af aktionærernes værdier. 

Vi håber, at I er blevet lidt klogere på investering  efter denne mindre præsentation af begreberne ROE, ROIC, FGEAR, AOH og OG.

I dag har vi opdateret vores nyhedsoversigt, der dagligt giver brugere omkring 150-250 nyheder inden for aktier, obligationer, politik, makroøkonomi, valuta, sport og meget mere.

Nedenstående ses et screenshot af vores nye nyhedsoversigt. Tankerne har været at give et bedre overblik og et hurtigt blikfang med logoer på de børsnoterede virksomheder. I højre side kan brugere trykke på forskellige filtrer, der dynamisk sorterer nyhederne – f.eks. kan I trykke på OMXC20 og nyhedsoversigten vil efterfølgende kun vise nyheder for C20-indekset. Udover indeks har vi også lavet filtrer på sektorer, så I kan trykke på finanssektoren og efterfølgende vil I kun få nyheder på de finansielle virksomheder.

Nyhedsuniverset i applikationen vil fremover gennemgå større forandringer og optimeringer, så vi opfordrer til løbende at følge med på bloggen.

De seneste tal for aktiehandlen blandt private investorer i april måned er i dag blevet offentliggjort. Den viste en stigning i antallet af handler og omsætning i forhold til sidste år.  April måned blev samtidig den næstmest handlede måned kun overgået af oktober måned i 2008 da finanskrisen var på sit højeste.

• Antal handler var 205.300 (2008) vs. 89.900 (2007) – stigning på 128,3%
• Antallet af handler steg med 30,9% i forhold til marts måned
• Omsætningen steg med 38,4%
• De private investorer foretog i gennemsnit 10.265 handler pr. handelsdag
• Private investorer stod 17,7% af de samlede antal handler på OMX København

Nedenstående ses en graf over udviklingen i de privates aktiehandel.

Kilde: VP Securities A/S

Den røde graf indikerer antallet af handler løbende 12 måneder og steg for ottende måned i træk til 135.626 handler. De private investorer har dermed markant øget deres appetit for aktier, hvilket kun er glædeligt, da det understreger den voksende aktiekultur i Danmark.

Efter 32 år som aktieanalytiker på Wall Street har Stephen McClellan udgivet en bog, hvor han forklarer, hvorfor rådene fra børshuse og banker ikke virker for den private investor.

Den 14. maj 2008 udgav Dagbladet Børsen et magasintillæg, hvor i der var et interview med Stephen McClellan om hans bog “Full of Bull: Do What Wall Street Does, Not What It Says, To Make Money in the Market“. Bogen udkom den 20. oktober 2007 og var i lang tid på top-100-listen hos Amazon.com. Bogen koster kun 100 kr., så hvis du som privat investor ønsker at forstå bankernes rådgivning af private investorer indefra, så gør dig selv den tjeneste og læs denne bog.

Hans pointer bygger som sagt på hans lange karriere på Wall Street, men de er så generelle og centrale, at de har en yderst stor relevans i en dansk/nordisk kontekst. Bogen var så populær og udkom i en tid, hvor dens pointer fremstod mere indlysende end nogensinde. Derfor har Stephen McClellan valgt at lave en revideret udgave. Den reviderede bog udkommer den 6. juli 2009 med titlen “Full of Bull: Unscramble Wall Street Doubletalk to Protect and Build Your Portfolio“.Vi vil gerne udnytte lejligheden til at berige vores kunder og læsere af bloggen med nogle af Stephen McClellans pointer.

Kilde: Business – Børsen magasin 2008

En hans vigtigste pointer som enhver privat investor bør tænke over, selvom det lyder som en cliché:

Lad være med at tro på, hvad de anbefaler – de gør det blot for at tjene endnu flere penge.

Hvor meget tjener bankerne på investeringsrelaterede gebyrer?

I Danske Banks årsrapport for 2008 kan man læse i note 5 på side 89, at banken tjente 2,2 mia. på handel med værdipapirer og finansiel rådgivning mod 3,1 mia. kr. i 2007.  Derudover tjente banken 3 mia. kr. på kapitalforvaltning og depoter) mod 3,2 mia. kr. i 2007. Samlet set tjente Danske Bank 5,2 mia. kr. i 2008 på investeringsrelaterede aktiviteter. På nettoniveau (dvs. efter modsvarende omkostninger) udgør denne aktivitet ca. 6,8% af bankens samlede nettoindtægter. Et hurtigt kig i Ringkjøbing Landbobanks årsrapport for 2008 viser, at nettoindtægterne fra investeringsrelaterede aktiviteter udgør 10,5% af bankens nettoindtægter. Investeringsrådgivning og relaterede ydelser er dermed ikke de danske bankers største forretningsområde, men der alligevel store penge på spil – og det er lukrativt.

Kilde: www.erhverv.nu

Det var et mindre sidespring for at forstå og have fundamentet for den danske kontekst.

Pas på med bankens råd

Generelt er Stephen McClellans pointe, at bankerne spiller et “spil” overfor de private investorer for at de skal investere, så det på sigt gavner banken bedst.

Investorerne får ikke et ben til jorden

Alle har deres egen dagsorden og internt har alle banker et bonussystem, der motiverer de ansatte til at skabe salg – i det her tilfælde handel med værdipapirer og formuepleje (det vil sige løbende evaluering og rotation af porteføljens sammensætning). Et vigtigt råd han beskriver i bogen er, at man skal være meget varsom med bankernes køb, behold og salgsanbefalinger.

For et par år siden mødte jeg en ven i golfklubben, som var klar til at købe en aktie i et firma, der fremstiller militært udstyr. Hans begrundelse var, at ni analytikere på Wall Street anbefalede aktien, og der kun var en enkelt, der var neutral.

I interviewet fortæller han, hvordan ord som neutral og behold får det til at løbe koldt ned af ryggen, da bankens bagvedliggende anbefaling er, at man skal sælge.

Han mener, at der findes en total “misforståelse” mellem den private investor og modparterne i banken eller børshuset. Og så fastslår han også, at analytikerne jo primært er lavet til de store institutionelle investorer, som har en helt anden horisont end den private spiller.

For at understrege sine argumenter henviser han til en undersøgelse foretaget af nyhedsbrevet Paradox Investor, der over en toårig periode, indtil efteråret 2003, viste, at de aktier, der havde en negativ vurdering, klarede sig dobbelt så godt som resten af aktiemarkedet. Og så mener han, at man blot skal satse på op til fem aktier og lege med 20.

Man skal have en portefølje, som man som privatperson kan overskue. Hvis bankerne ikke selv kan finde ud af det, hvordan kan de så rådgive dig korrekt?

UPSIDOs holding

Vores holdning er meget i tråd med Stephen McClellans pointer. I vores blogindlæg “Investeringsforeninger vs. “Gør-det-selv” gør vi samtidig opmærksom på, at man som privat investor kan spare rigtig mange penge ved at droppe bankens rådgivning og gøre det hele selv. Mange private investorer tør ikke springe ud i det, som de ser, som noget meget komplekst og farlig. I realiteten er forvaltning af ens formue meget simpelt.

Men det spørgsmål enhver privat investor bør stille sig selv er – hvorfor skulle jeg stole på min bank/investeringsrådgiver? Det svarer til at du spørger dit forsikringsselskab om det ville være en god ide at få en forsikring mod oversvømmelse i tilfælde af global opvarmning og stigende vandstande. Selvfølgelig vil dit forsikringsselskab anbefale dig en forsikring mod dette, da det giver flere penge i kassen til dem. På samme måde har banken også interesse i, at du som privat investor investere og handler med værdipapirer – eller ligefrem beder om en total formueforvaltning.

Det er meget dumt, hvis man som privat investor ignorerer profitmotivet i bankerne i forhold til deres anbefalinger. Vi har intet imod profitmotivet i virksomheder – UPSIDO er selv styret af langsigtet profit ved at tilvejebringe gode ydelser for vores kunder. Man skal blot være opmærksom på, at i investeringsrådgivning har banken en interessekonflikt, der strider mod hvad der er bedst for den private investor. Derudover er de interne bonussystemer en motor bagved disse investeringsråd, du får ved at gå ned i din bank. Så vi anbefaler naturligvis, at man tager ansvaret for sine investeringer selv af følgende grunde:

1. Du kan spare rigtig mange penge i det lange løb (godt for din pension)
2. Du kan mindst gøre det ligeså godt som din bank
3. Du kan godt slå markedet og derfor behøver du ikke bankens omkostningstunge investeringsforeninger
4. Du får større selvtilfredshed ved at styre dine investeringer selv

En ting vi ikke er enige med Stephen McClellan i er, at man kun behøver fem aktier i sin portefølje. Dette kræver i vores optik store evner til at vurdere, hvilke sektorer man skal placere sig i, hvilket er et urimeligt krav at stille til “gør-det-selv” investorer. Et sted mellem 8-15 aktier afhængig af temperament og tid til at sætte sig ind i tingene, mener vi, er den optimale aktiespredning, som samtidig giver mulighed for spredning på alle ti sektorer.

Vi håber, at indlægget har givet stof til eftertanke, samt at I har mod på at købe Stephen McClellans bog og få alle pointerne – da vi naturligvis ikke kan bringe dem alle her. Derudover vil vi gerne henvise til, at nogle af passagerne er lånt fra Dagbladet Børsens artikel med Stephen McClellan.

I denne tid bombarderes aktiemarkedet med dugfriske regnskaber for 1. kvartal 2009. På en enkel dag kan markedet modtage op til 100 regnskaber, så der er masser af finansiel information, som investorerne skal fordøje.

Vi har udviklet en ny widget til vores overbliksside, der sætter fokus på regnskaberne. Den hedder “Seneste regnskaber” og viser de seneste ti regnskaber som UPSIDO har opdateret i sin database. Det gør det muligt for Jer kunder løbende at følge med i, hvad der kommer af regnskaber i løbet af dagen.